1、医用敷料行业：低基数高增速，伴随医美市场快速成长
医用敷料按照医疗器械进行分级管理，被广泛用于医美术后修复等领域。医用敷料是指用以覆盖疮、伤口及其他损害的医用材料，其主要作用是在伤口恢复过程中避免感染，提供有利的修复环境和促进创面愈合。根据《医疗器械监督管理条例》规定，医用敷料产品根据风险程度从低到高，依次按照第Ⅰ类、第Ⅱ类、第Ⅲ类医疗器械分类管理。贴片式医用敷料的用户可分为三类：具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者；接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群；追求功能性护肤的普通消费者。
专业皮肤护理市场根据概念和定位不同，可分为以下两种：1）功能性护肤品和医疗器械类敷料产品；2016-2020年功能性护肤品市场规模从89.7亿元增长到223.4亿元，复合增速25.6%，预计2020-2025年复合增速将达37.0%。医疗器械敷料产品也称“医美面膜”市场规模从2016年的2.3亿元增长到2020年的41.8亿元，复合增速105.7%，预计2020-2025年复合增速将达37.0%，低基数下快速成长，增速优于功能性护肤品。2）贴片类和非贴片类。从产品形态来看，贴片类产品成长空间大。2016-2020年贴片类市场规模从19.3亿元增长到66.3亿元，复合增长36.1%，高于同期非贴片类复合增速的+7.5pct。预计未来2020-2025年贴片类护理产品复合增长28.3%。
2、轻医美+功能性护肤需求为核心驱动力
（1）供给端：监管趋严，对生产技术提出更高要求
国家有关部门及时出手整治“医用面膜”乱象，定下行业“严监管”主基调。2020年1月，国家药监局就曾发布《化妆品科普：警惕面膜消费陷阱》，明确指出不存在“械字号面膜”的概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称，并且“妆字号面膜”不能宣称“医学护肤品”。2021年初，全国各地的市场监管局纷纷开展以“医用冷敷贴”为重点的第一类医疗器械备案清理规范专项检查工作。从生产技术要求来看，Ⅱ类及Ⅲ类械字号产品面临更高的生产技术要求。人员要求方面，企业负责人需为大专及以上学历，管理者代表（Ⅱ类）需为大专及以上或初级及以上技术职称，并具有3年以上质量管理或生产、技术管理工作经验，Ⅲ类管理者代表则对学历提出更高的要求，需本科及以上或中级及以上技术职称。场地要求方面，生产车间需无源无菌且非植入产品，微生物实验室要求万级洁净度，并且配备2套独立空压系统，对于生产企业的生产环境提出严苛要求，提高行业准入门槛。
（2）需求端：轻医美术后修护需求上行，市场教育带来功能性护肤高增
医美发展带来术后创面修复需求增加。近年来，抗衰老需求年轻化以及高学历人群熟龄化等因素促进医美行业快速发展，医用敷料市场随之增长。相较于医美产业更成熟的美国和韩国，我国医美渗透率较低，未来市场空间广阔。据弗若斯特沙利文数据统计，2014-2018年我国医美市场CAGR为23.6%，2018年市场规模达到1217亿元，预计2018-2023年CAGR为24.2%，2023年市场规模将达到3601亿元。医疗美容市场的飞速发展将带来医用敷料行业持续扩张。
功能性护肤理念兴起，敏感肌和“功效党”加速需求释放。
受环境、气候、压力、刺激性食物等多因素影响，我国敏感肌发生率较高，且女性敏感肌发生率大于男性。据《中国敏感性皮肤整治专家共识》，我国每平均3位女性中就有1位是敏感肌肤，其中20-30岁是易敏高发人群，占比超过七成。后疫情时代，“口罩脸”带来敏感肌困扰。根据CBNData&欧莱雅发布的《后疫情时代理性护肤白皮书》，自疫情爆发以来，佩戴口罩已经成为大众习惯，超六成消费者佩戴口罩后发现皮肤过敏、治痘、毛孔粗大等症状。市场教育日益普及，“成分党”进阶为“功效党”。美丽修行发布的《2021年度消费者洞察报告》显示，用户搜索筛选条件中，“功效”排名第一，超过不含风险成分（安全）与价位。其中，相较于2020年，与“功效”相关的搜索量增长了2.21倍，不含风险成分（安全）次之，为1.78倍，价位为1.66倍。敏感肌困扰和“功效党”理念兴起让消费者在选择皮肤护理产品时更加谨慎，专家背书、医企合作或将成为消费者选择的重要因素之一。从功效性和使用场景上看，有针对性、快速高效的护肤品是皮肤修复保养的最佳选择，医用敷料需求空间广阔。
3、市场份额向头部品牌集中，各家布局围绕透明质酸钠和胶原蛋白两大成分
（1）医用敷料产品主流成分是胶原蛋白和透明质酸
透明质酸类医用敷料数量更多，胶原蛋白类敷料有三类证产品。根据标点医药，截止2020年6月30日，透明质酸和胶原蛋白占据Ⅱ、Ⅲ类医用敷料70%以上批文数量，是医用敷料产品的主流成分。其中含透明质酸的医用敷料产品数量多于含胶原蛋白的敷料，主要集中在Ⅰ类和Ⅱ类，胶原蛋白敷料的管理等级最高可至Ⅲ类，对于企业的技术水平和生产能力要求相对更高。
胶原蛋白类可以分成重组类和动物源性提取类，透明质酸钠：重组类胶原蛋白：动物源性提取类胶原蛋白市场份额约为6:3:1。据巨子生物招股说明书对成分所处的中国功效性护肤品和专业皮肤护理产品市场规模显示，行业未来将以透明质酸钠为主导，重组胶原蛋白为辅，动物源性胶原蛋白市场将逐步收窄。2021年中国功效性护肤品市场中透明质酸、重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白市场规模为78亿元、46亿元和16亿元，占比分别为55.71%、32.86%和11.43%。同年中国专业皮肤护理市场中透明质酸、重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白市场规模为193亿元、94亿元和41亿元，占比分别为58.84%、28.66%和12.50%。（此处各成分占比计算=对应成分/三个成分市场规模之和，剔除原资料来源中的“其他”成分）
透明质酸优势在补水保湿，胶原蛋白优势在创面修复，市场教育层面透明质酸钠消费者认知度更高。透明质酸与胶原蛋白类似，均处于动物或人体的真皮层，具有补水锁水、除敏支撑填充、促进伤口愈合等作用，其中，透明质酸分子量小，更易透皮吸收，且其多羟基结构更易于锁水保湿；胶原蛋白则胜在修复能力较强，外用胶原敷贴中的重组胶原部分可以直接透皮吸收，大分子或天然胶原可通过皮肤上的蛋白质通道转运吸收，其支撑作用对创面修复更有帮助。胶原蛋白的应用早于透明质酸，但发展较为缓慢。主要原因包括两方面：第一，胶原蛋白的制备难度和成本都较高，且可能引起体内免疫反应。第二，透明质酸在护肤品中的市场教育和消费认知均领先于胶原蛋白，商业化进展迅速。
（2）市场呈现高集中度，用户粘性带来头部品牌份额提升
国内医用敷料市场呈现高集中度，国产品牌占据主导地位，较强的用户粘性使品牌头部效应加剧。据巨子生物招股说明书披露，2021年中国医用敷料市场前五大品牌集中市占率为26.5%，敷尔佳开发以透明质酸钠成分为主产品，打造差异化优势，位于行业第一，销售额为26亿元，市占率10.10%；巨子生物和创尔生物在胶原蛋白领域深耕，销售额分别为23亿元和7亿元，分别位于行业第二和第四，市占率为9%和2.6%。
二、头部企业对比：敷尔佳、巨子生物和创尔生物
企业概述
（1）敷尔佳：销售起家，整合药企资源实现产业链垂直一体化
药企出身，通过收购垂直整合产业链。敷尔佳前身为黑龙江省华信药业有限公司，主要经营粉针注射剂的处方药品批发销售。2016年哈三联开始涉足医疗器械的研发、生产和销售，华信药业与哈三联进行合作，由哈三联负责产品的生产，华信药业负责销售、推广及品牌运营维护等。2017年从华信药业剥离，成为独立运营的皮肤护理品牌。2017-2020年，敷尔佳品牌规模快速扩张，根据弗若斯特沙利文数据，2020年敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市占率21.3%，其中医用敷料产品市占率25.9%，排名第一；化妆品类产品市占率16.6%，市场排名第二。2021年2月，公司收购哈三联全资子公司北星药业100%，完成产业链垂直整合，具备自主生产能力。股权结构集中，核心高管持股，激励性较强。公司实控人为张立国，持有公司股份93.81%。2021年2月公司收购北星药业后，哈三联成为公司第二大股东，持股比例5%。六位高级管理人员均持有公司股份，合计持股比例为0.486%，核心高管与公司利益绑定，具有较强激励性。管理团队大部分具备医药背景，专业性强。公司董事长、总经理张立国为执业医师、高级工程师，具有超过30年医药研发及车间管理经验；副总经理郝庆祝具有近20年医药销售经验；助理总经理、子公司北星药业总经理潘宇具有多年医药研发经验，负责公司医疗器械及化妆品产品的研发和生产。
（2）巨子生物：重组胶原蛋白行业龙头，技术和研发实力强
重组胶原蛋白行业领军者，陕西巨子生物技术有限公司成立于2000年，是一家以基因工程、生物材料为主导的高新技术企业。公司是全球首家成功研发重组蛋白并实现产业化的企业，曾获得国家技术发明奖、中国专利金奖等奖项。据弗若斯特沙利文，按照终端零售额统计，2021年公司为国内第二大专业皮肤护理产品公司，并且自2019年起，连续三年成为国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。背靠高校科研团队，研发能力有保障。公司实控人为西北大学国家二级教授范代娣博士及其配偶严建亚，合计持股比例约为60%。范博士是西北大学化工学院、生物医药研究院院长以及生物材料国家地方联合工程研究中心主任，拥有丰富的科研和产业背景，具有产学研联动优势。公司利用专有的合成生物学技术，自主研发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，研发实力行业领先。
（3）创尔生物：主打天然胶原产品，拥有稀缺的胶原蛋白Ⅲ类证
国内医用天然胶原行业龙头，线下医院覆盖率高。创尔生物是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术，进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业。公司拥有的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术已达到国内领先水平，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原类医用敷料。公司在医疗机构渠道覆盖率高，产品广泛应用于医疗机构的皮肤科、烧伤科、整形科等科室，被众多患者、医生、学者高度认可。截至2019年，公司产品已覆盖全国29个省份、直辖市、自治区，覆盖超过320家三甲医院，其中全国百强医院覆盖率达到47%。股权结构稳定。公司实控人为佟刚，持股比例为65.59%；第二大股东为丁玉梅，持股比例为4.44%；第三大股东为叶春婷，持股比例为2.96%。公司前三大股东持股比例近两年未发生改变，股权结构较为稳定。
1、产品对比：价格和拿证能力是核心，敷尔佳价格优势显著，创尔在获证上暂时领先
（1）敷尔佳：围绕玻尿酸打造核心单品，产品布局多元化拓展
核心单品为黑膜和白膜，产品矩阵不断丰富。敷尔佳在售产品覆盖医用敷料和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。对于透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的Ⅱ类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的产品矩阵。
医疗器械类营收稳定，化妆品类占比快速增长。2019年至2021年，公司为响应市场需求，不断上市和销售化妆品类护肤品，化妆品类产品收入和占比持续增加，医疗器械类产品收入占总营收比重从68.38%下降至56.25%。分产品看，医用敷料（白膜）、医用敷料（黑膜）以及化妆品面膜销售占比最高，2021年分别占总收入比重为40%/16%/37%。医疗器械类：医用白膜黑膜为核心单品。2019至2021年医用敷料（白膜和黑膜）合计销售额分别为9.06/8.61/9.13亿元，占医疗器械类收入比重稳定在99%左右。其中，医用白膜销售额分别为6.43/5.98/6.52亿元，占公司医疗器械类产品收入比例稳定在70%左右，2020年受疫情原因销售收入略有下滑。化妆品类：多样化产品持续放量。化妆品类产品中，公司销售额最高的为膜类产品，积雪草舒缓修护贴、虾青素传明酸修护贴及胶原蛋白水光修护贴等贡献主要业绩收入。随着线上渠道快速拓展，公司膜类产品销售收入快速提升，2019至2020年分别为3.64/5.91/6.14亿元，占化妆品收入比例稳定在85%左右。
（2）巨子生物：可复美+可丽金主打医用敷料和功能性护肤品，并围绕胶原进行多品牌布局
八大品牌，105项SKU，满足多元化皮肤护理和营养需求。公司基于重组胶原蛋白、稀有人参皂苷成分以及合成生物学技术平台，开发了八大品牌，包含105项SKU，包括护肤品品牌可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌参苷，能够满足不同应用场景和消费群体的需求。其中，可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理行业第三和第四畅销品牌，零售额分别为29亿元和27亿元，也是公司收入占比最高的两大品牌，分别主打功能性护肤品和医用敷料。
重组蛋白产品丰富，种类齐全。公司已经构建涵盖3种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白以及5种重组胶原蛋白功效片段的分子库，并分别基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发了4种主要重组胶原蛋白，即重组Ⅰ型人胶原蛋白、重组Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽。
公司收入快速增长，3年CAGR为27.4%。2019-2021年公司收入9.57/11.90/15.52亿元，2020/2021年同比增长24.4%/30.4%。分品类来看，专业皮肤护理产品占比持续提升。其中，专业皮肤护理业务收入8.53/10.73/15.03亿元，占比由2019年的89.1%提升至2021年的96.8%，3年CAGR达32.8%。分品牌来看，公司的营收主要来源于可复美和可丽金，可复美高增长，可丽金增速稳定。2021年，可复美和可丽金分别贡献销售额8.98和5.26亿元，合计占公司总销售额比例接近92%。2019年至2021年，可复美产品销售增长迅速，对公司的收入贡献占比从2019年的30.26%提升至2021年的57.83%，3年CAGR为76.08%，高增长主要源自于可复美线上销售高速增长。可丽金销售收入分别为4.81/5.59/5.26亿元，总体增速稳定，2021年销量下降主要由于公司最大的客户西安创客村的采购量下降。公司专业皮肤护理产品毛利率相对稳定，保健食品毛利率整体更低。从毛利率来看，公司毛利率从2019年的83.3%上升至2021年的87.2%，处于行业领先水平，主要受到高毛利护肤品业务占比提升，以及直销比重提升的影响。2019至2021年，公司专业皮肤护理产品毛利率分别为84.8%/86.3%/87.3%，较为稳定；保健品食品毛利率从2019年的71.20%提升至2021年的85.40%,主要系公司毛利率相对较低的产品，如饮品及纤维补充剂销量的减少。
（3）创尔生物：创福康+创尔美分别针对医用敷料和功能性护肤品，独具Ⅲ类医疗器械批文
创福康和创尔美两大品牌分别主打医用敷料和功能性护肤品。公司产品可分为胶原产品和非胶原产品，胶原产品包括医疗器械和生物护肤品，其中医疗器械包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等产品，生物护肤品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等产品。公司拥有两大品牌，创福康和创尔美，分别布局医用敷料和功能性护肤品两大赛道。创福康系列产品主要用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗；创尔美系列产品主要用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力。独具Ⅲ类医疗器械批文。创尔生物于2010年获得首个Ⅲ类医疗器械产品胶原蛋白海绵注册证；2016年获得全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料医疗器械注册证；2017年又获得主要应用于Ⅲ类胶原贴敷料生产的发明专利授权——一种无菌胶原贴敷料及其制备方法。从当前较为火爆的贴片式医用皮肤修复敷料品牌来看，除荣晟外，其他包括敷尔佳、可孚、可复美在内的主要品牌均以Ⅱ类敷料为主，其中仅创福康拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料，具有先发优势。
公司围绕天然胶原进行公司核心产品布局，胶原贴敷料营收贡献占比最高。公司胶原产品营收占比由2018年的94.23%逐渐下滑至2020年的85.48%，主要系公司在2019年下半年新推出的液体敷料等Ⅰ类医疗器械产品和水杨酸祛痘面膜等一般护肤品的销售收入增长所致，2021年又回升至90.69%。在胶原产品中，公司侧重于医疗器械产品。2019年，胶原类医疗器械产品收入占整体胶原产品比重为56.14%。其中，胶原贴敷料收入占总营收比重54.17%。
（4）产品力的核心：定价和拿证
我国医用敷料均价在20-40元/片，高于普通面膜，其中，胶原蛋白敷料价格普遍高于透明质酸敷料。相较于普通化妆品面膜，医疗器械产品受到的监管更严格，对原材料选用标准、生产工艺和质量要求更高，Ⅱ类和Ⅲ类医疗器械产品一般还需要进行临床试验，因而成本相对更高，支撑产品溢价。从三家公司的代表性医用敷料产品来看，创福康和可复美胶原蛋白医用敷料单品价格约为30-40，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴单价约为20-30元。影响消费者决策的核心是产品价格。从销量来看，敷尔佳远高于可复美和创福康，天猫旗舰店近30天销量超过10万。由于医美行业消费者教育仍不成熟，消费者对成分的关注度并不高，相对较低的价格是敷尔佳迅速渗透大众市场的关键。
拿证能力决定产品上市快慢。注册周期方面，Ⅰ类医疗器械注册周期平均为1-3个月，Ⅱ类平均为0.8-2年，Ⅲ类注册证在2年以上，并且Ⅱ类及Ⅲ类医疗器械需提供临床试验报告，是否需要开展临床试验、临床试验的实际开展情况以及获得周期。提交注册申请后，技术审批环节需要召开专家咨询会，外聘专家审批或与药品审批机构联合审评，展开体系核查，审批难度取决于资料的充分性及技术难易情况。严格的技术审批有利于市场出清，部分中小企业或不合格的产品及原料将会退出市场，有利于研发水平高、拿证能力强的企业发展。
2、渠道对比：线下经销为主，线上直营高速增长
（1）敷尔佳：线下具备强大的经销网络，线上多平台布局快速增长
线下经销是最主要销售模式，拥有扎实的经销网络基础，近几年乘线上渠道东风多平台布局，线上业务快速增长。
早期公司利用线下经销模式，将医用敷料产品从公立医院销售推广至院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道。敷尔佳线下拥有较强的销售网络，近几年为理顺线下经销过程中出现的管理问题，公司推进渠道改革，实行经销商分级管理和分销联盟模式，强化加盟商管理，其中经销商分级是设置准入门槛和业绩淘汰机制，分销联盟平台涉及准入门槛，业绩淘汰，返利等不同政策，帮助终端销售市场进一步下沉，快速拓展实体渠道。
线上渠道包括直销、代销和经销三种模式，公司以天猫平台为基础，积极拓展抖音、小红书等多个平台，通过直播带货为线上直销引流。其中，直销为线上渠道主要收入来源，其销售收入从2019年的2.33亿元提升至2021年的5.19亿元，CAGR为49.22%，占总营收比例从2019年的17.35%快速增长至2021年的31.44%。未来随着线上平台布局的逐步发展和完善，线上渠道收入占比有望进一步上升。
（2）巨子生物：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，DTC店铺直销占比增长迅速
公司建立了全渠道销售及经销网络，实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略。
经销业务稳步增长。公司经销网络覆盖1000+公立医院、约1700家私立医院及诊所、约300各连锁药房品牌；大众消费端，公司经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团以及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约2000家中国门店。2019年至2021年，公司经销渠道收入分别为7.64/8.60/8.63亿元，占总销售额比重分别为79.9%/72.2%/55.6%，经销收入呈稳步增长态势，但相对直销而言增速放缓。
线上直销快速增长，营收占比持续提升。公司直销渠道包括DTC店铺、电商平台和线下直销，其中DTC店铺为最主要的直销渠道。2019年至2021年，公司直销渠道收入分别为1.93/3.31/6.90亿元，其中，DTC店铺销售额从1.56亿元快速提升至5.74亿元，占总营收比例由16%上升至37%。
直销毛利率水平较高，提升公司整体毛利率。毛利率方面，2021年公司DTC店铺直销、电商平台直销、线下直销和经销的毛利率分别为90.1%、95.2%、82.1%和85.5%，相比2019年变动分别为-2.3pct、+3.6pct、-3.2pct和+3.7pct。相较于经销模式，直销模式节省了经销环节利润分割，毛利率水平更高，随着公司直销占比的不断提升，公司整体毛利率也在不断提升。
（3）创尔生物：直销占比超过经销，天猫是主要的线上直销平台
直销模式收入占比逐年上升，已超过经销成为主要收入模式。公司直销模式以线上直销为主，主要通过天猫、京东等电商平台以及公司自营平台销售产品；经销模式以线下经销为主，主要实行买断式销售，包括推广配送经销模式和配送经销模式。近几年公司直销模式的收入占比逐年提升，线上直销模式收入占比已从2017年的39%，提升至2022年H1的66%，直销超过经销成为公司最主要的销售模式。其中，天猫是公司最主要的线上直销平台，公司在天猫平台的直销收入占总营收比重从2017年的67.50%提升至2020年上半年的86.38%，成为最主要的收入来源。
3、技术对比：巨子研发综合实力强，创尔费用投放力度大，敷尔佳依靠合作补短板
（1）敷尔佳：与科研院所合作补技术短板
销售和营销起家，研发属前期短板。敷尔佳是做销售起家的公司，原有产品的生产业研发都不在上市公司体系内，因此研发技术人员配比和研发费用率相对较低。截至2021年12月31日，公司研发人员仅为6人，占比1.36%。2019至2021年，公司研发费用分别为60.39/147.97/524.29万元，占总营收比例为0.04%/0.09%/0.32%，对比同行业其他公司来说，公司前期在研发上投入较小，技术上存在一定短板。2021年，公司通过换股收购实现自主生产，完成产业链垂直整合。敷尔佳前身为华信药业，主要负责销售哈三联生产的粉针类注射剂，包括注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。2016年，哈三联取得第二类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴的产品注册证。同年，华信药业与哈三联合作，由哈三联负责产品的独家生产，华信负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2021年2月，敷尔佳通过换股收购哈三联全资子公司北星药业，新增化妆品和医疗器械生产业务，实现了产品全自主生产，完善产业链一体化布局。
为弥补技术短板，公司不断与科研院所合作，布局重组胶原蛋白相关技术。2021年，公司开展研发及质量检测中心建设项目，同步推进技术研发和质量检测，研究专业皮肤护理产品，以提高研发能力、产品丰富度、技术储备和竞争力。公司加深与科研院所的产学研合作，加强新原料和新技术的研究，如与中国科学院昆明植物研究所合作研发植物提取物原料，以加强皮肤舒缓、修复、抗衰老、美白等功效。在技术储备方面，公司布局重组胶原蛋白相关技术，包括重组胶原蛋白交联技术、重组胶原蛋白填充剂生产技术等，为持续上行的胶原蛋白产品消费需求做储备。在研项目方面，公司以市场及临床需求为导向确定研发项目，目前已有多项在研项目取得一定研究进展，包括Ⅲ类医疗器械开发、防晒产品及美容饮品开发、修护面膜及水乳类产品开发等。
（2）巨子生物：背靠西北大学产学研一体化优势明显，技术研发实力较强
依托合成生物学技术平台，重组胶原蛋白技术行业领先。公司联合创始人、首席科学家范代娣于2000年培养出重组类人胶原蛋白，该技术于2013年和2016年获得中国国家技术发明奖和中国专利金奖。凭借行业领先的99.9%纯化率及高达90%的回收率，公司在保证产品质量的同时提升了生产规模和回收率，截至2021年，公司重组胶原蛋白产能为每年10.88吨，是全球重组蛋白产能最大的公司之一。范博士目前任西北大学化工学院院长，在重组胶原蛋白领域持续进行深入研究，公司具备产学研一体化的技术优势。
公司与外部医疗机构、学术机构开展合作，科研成果转化率高。公司与西北大学长期密切合作，由西北大学从事理论和基础研究，公司引导技术的商业化应用。公司还与医疗机构进行合作，定期开展联合临床项目研究及知识分享会，以获取产品的相关临床数据和反馈。2020年，公司与北京大学第一医院国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心共同签署了成立“国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心巨子生物集团联合实验室”的意向合作，研发成果产业化能力有望进一步提升。2021年，公司成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研发项目的企业。
除胶原蛋白产品外，公司其他产品也具备技术优势，如稀有人参皂苷，技术水平也在行业领先，生产效率高。人参皂苷是人参和其他人参植物的主要活性成分，具有抗肿瘤、降血糖和降血脂的功效。稀有人参皂苷是通过合成生物学技术从原型人参皂苷中获得的，更易被人体吸收，并表现出更高的生物活性。人参皂苷的消费者主要来源于亚洲，据弗若斯特沙利文，中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品销售额从2017年的4.06亿元增长至2021年的6.45亿元，2017-2021年CAGR为12.3%。预计至2027年，该市场规模将进一步增长至15.61亿元，2022-2027年CAGR为16.1%。公司凭借专有生物制造技术，解决了人参皂苷生物转化效率低且易失活的问题，实现了Rk3、Rk4、Rk1、Rg5及CK五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产。按销售额计算，2021年公司是中国第二大基于稀有人参皂苷技术的保健食品公司，占据24.0%市场份额。储备技术方面，公司建立了多样化的产品管线，以满足市场的不同需求。目前公司的产品管线中有103种在研产品，包括美丽产品组合下的50种功效性护肤品、37种医用敷料及4种肌肤焕活产品，其中，关键的管线产品包括将于2023年第一季度推出的可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华；在研健康产品组合包括2种生物医用产品、7种保健食品以及3种特殊医学用途配方产品。
（3）创尔生物：动物源性胶原蛋白技术发展成熟，研发费用率遥遥领先
公司主打动物源性胶原蛋白的研发和生产，生物医用级活性胶原提取制备技术领先国内、国际市场。公司拥有的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术已达到国内领先水平，能够有效解决破坏三螺旋结构、产率低、病毒灭活、免疫原性控制等行业共性难点，同时取得了液态胶原在有效保持天然构象和生物活性的前提下进行大规无菌生产的技术突破，在保持胶原三螺旋结构的基础上缩短了生产周期，提高了提取效率，提取的胶原蛋白活性强、纯度高、生物相容性佳、质量稳定。研发投入力度大，科研实力突出。公司重视研发，近年来不断加大研发投入。2021年公司研发费用2222万元，同比增长20.88%，研发费率为9.25%，是三家公司中最高的比例，也处于行业领先水平。截至2021年，公司拥有研发人员78人，占总员工比例达到22.03%；拥有的专利数量为41个，相比2020年增加了13个。研发项目方面，公司承担和参与了20项国家级、省部级、市区级科研项目，包括2项国家863项目、1项国家火炬计划、1项国家科技型中小企业技术创新基金项目、6项省级项目。此外，公司也十分注重校企合作，先后与中科院金属研究所、香港科技大学、暨南大学、华南农业大学等高等院校及科研院所建立了合作。
在研项目涵盖医疗器械研发、生产工艺技改、精准医疗、生物护肤等方面。医疗器械研发绕活性胶原展开，向皮肤组织再生修复、运动医学损伤修复以及整形、外科、眼科等领域拓展；生产工艺以自动化改造为基础，拟使用柔性联接自动化生产线，解决制造过程中面临的发展瓶颈，稳定和提高产品质量，提高企业竞争力；精准医疗领域，公司围绕基因编辑技术对AIDS/HIV治疗、地中海贫血治疗、癌症基因疗法、杜氏肌营养不良症的基因治疗等方面展开前瞻性医疗技术研发工作；生物护肤领域，公司拟依靠活性医用胶原技术，针对亚洲人群的肤质和皮肤问题，研制开发具有日常养护功能与皮肤屏障修护功能产品。
（4）对比：巨子和创尔研发实力较强，敷尔佳通过合作补短板
技术研发方面巨子和创尔优势明显，巨子研发人员储备充足且背靠西北大学有良好的技术支持，创尔生物研发费用率领先。为满足多样化的市场需求，各公司纷纷加大研发投入力度，近年来研发人员数量及研发费率持续增加。敷尔佳研发人员和研发投入均较低，研发人员由2019年的2名增加至2021年的6名，研发费率从不足0.1%上升至0.32%，体现出公司对研发环节重视程度提升；创尔生物的研发人员占比最多，2021年为22%，研发费率也最高，2019年至2021年分别为4.70%/6.06%/9.25%，较高的费用投放与收入基数低有一定关系，但也体现出公司对研发和技术的重视；巨子生物的研发人员中，硕士及以上学历的员工占比最多，达到51%，研发费率相对稳定，从2019年的1.19%上升至2021年的1.61%。随着消费者对医用敷料的认知度提升，下游需求快速增长，各公司产能持续加码。三家公司的IPO募投项目大部分都是用于产能扩张和生产基地建设项目，未来随着资本助力，预计龙头企业的规模优势会越加明显，市场集中度还将进一步提升。
4、营销对比：医疗机构为早期突破口，医生背书是械字号面膜的差异化宣传渠道
（1）敷尔佳：“医美面膜”的市场教育者，大单品策略+私域营销快速破圈
“医美面膜”的鼻祖：大单品策略成效显著。敷尔佳的产品布局较早，是市场上最先提出“医美面膜”概念的品牌，同时公司不断通过营销强化消费者教育，通过大单品的打造提升营销效率。医用透明质酸钠修复贴（白膜和黑膜）上市时间较早，在多年的市场销售中树立了良好的品牌形象，为公司积累了良好的市场口碑，敷尔佳的“白膜”和“黑膜”在竞品中具有性价比和品牌的双重优势，也成为医美面膜的龙头产品。目前，公司上市销售逾40个产品，已拥有多个年销售额过亿元的单品。精准把握私域流量运营，增强用户粘性。敷尔佳的产品推广最早是在微商渠道快速传播，因此对于私域流量的精准把控是敷尔佳品牌发展壮大的关键。公司于2015年建立微信公众号，现有粉丝近97万人；于2017年建立微博品牌号，现有粉丝46万人；2021年8月至今，公司企业微信月均新增粉丝1.5万人，整体留存率80%以上，现有活跃粉丝11万人，复购率达到20%，月均成交总额30万元以上。借助私域流量随时可随时触达、自由控制、反复使用且免费的优势，公司可以与客户即时互动，进一步了解用户特点和诉求，增强用户粘性。搭乘国风潮流，提升品牌格调。公司以“专业修复、贴心呵护”为品牌文化，通过赞助“时间的朋友”跨年演讲、“知识进化论”4.23世界读书日主题演讲，将产品与文化融合，实现从产品营销到品牌理念的推广。公司充分发挥创新媒介的广泛传播力，牢牢抓住国货品牌意识和Z世代国货消费理念，选择符合品牌定位的明星艺人代言，赞助同期收视率领先的影视综艺节目，利用新媒体营销渠道开展直播、KOL合作，从而形成电商平台、综艺赞助、种草推广、直播推广、电梯新媒体推广五大推广渠道，宣传效果显著。敷尔佳直播间新客户数量持续增长，转化率也不断攀升。
（2）巨子生物：营销投放效果领先，内容营销助力品牌破圈
线下学术推广+专家背书，提高品牌认可度。在线下营销策略上，公司多次举办“溯源”活动，邀请KOL、专业机构及媒体实地考察生产现场，介绍产品核心技术及价值主张。此外，公司还举办了皮肤科医生及消费者参与的圆桌论坛，就护肤主题进行深入讨论，提高品牌的知名度和认可度。线上通过社交媒体进行科普，强化品牌专业度，内容营销助力品牌破圈。公司与专业测评机构合作，对产品进行功效测试及安全评估。通过包含明星、注重化妆品成分和配方的美容博主及皮肤科达人的直播矩阵，与消费者互动，提供专业护肤知识。2022年3月，公司推出以“肌肤问题鉴定司”为主题的系列线上营销活动，邀请专家与消费者直播互动，吸引了逾26万观众，并迅速登上微博热搜。2022年5月，可丽金携手奥运冠军邓亚萍发布母亲节内容短片《她的名字》，再次登上热搜，优质的内容营销帮助品牌触及更多的新用户。营销活动卓有成效，流量转化率高。2021年天猫“6.18”购物节期间，逾500万人次访问了可复美天猫旗舰店，零售额达到7千万元，同比增长超300%。目前，公司在多个电商平台上的线上专卖店、官方账号及公司线上店铺账号合计已有超过1000万粉丝。
（3）创尔生物：医疗机构入驻较早，医生背书打造品牌
创尔生物主要以医疗机构作为市场突破口，依靠医生背书快速打造品牌，医院渠道营销相对更多。发起和承办学术论坛，扩大品牌影响力。2013年1月，公司发起和承办了第1届全国医用胶原蛋白行业学术论坛，至今，公司已经连续发起和承办了7届全国医用胶原蛋白行业学术论坛和产学研交流活动，吸引了来自美国塔夫斯大学、澳大利亚联邦科学与工业研究院、中国科学院、清华大学、中国人民解放军总医院等国内外著名高校及研究机构参加活动。通过承办学术论坛，公司推动了胶原产业及相关新产品、新技术、新工艺的应用转化，促进了国内胶原行业相关标准、规范的建立与发展，提高了公司品牌的影响力和消费者认可度。公司产品受到专业人士高度认可，广泛应用于医疗机构的皮肤科、烧伤科、整形科等科室。截至2019年末，公司产品已覆盖全国29个省份、直辖市、自治区，覆盖超过320家三甲医院，全国百强医院覆盖率达到47%。
公司主要通过天猫、京东和淘宝进行线上营销，推广费用较高。公司通过天猫平台的直通车、钻展、品销宝、淘宝客等和京东平台的京东快车、京挑客等进行推广，形成“小红书种草-天猫转化-微信私域维护”等专业流量吸引与闭环模式。2017年至2020年，公司线上推广服务费由1093.24上升至5496.77万元，与公司电商平台收入变动趋势基本一致。线上推广费用占销售费用比重由2017年的20%上升至2020年的53%。2021年，公司推广策略改变，减少了护肤品达人直播的销售场次，也减少了平台站内的推广费用投入，线上推广费用下降至4730.11万元，占销售费用比重下降至42%。
（4）对比：巨子和敷尔佳营销费用投放均有增加，创尔销售费用稳定但费用率高
敷尔佳通过多种社交媒体及电商平台进行营销，线上推广费用快速增长。公司宣传推广费由2019年的0.70亿元增长至2021年的2.36亿元，占主营业务比例分别为5.24%/10.49%和14.29%。其中，线上平台推广费由0.44亿元快速增长至1.65亿元，CAGR为93.65%。公司采取积极的营销策略，持续加大电商平台的营销力度，提高品牌曝光率，获客量持续增长。2019至2021年，公司天猫平台每年新增客户约200万人，产品成交转化率及店铺浏览量、访客数、店铺销售人数总体处于稳步提升的状态。巨子生物社交媒体营销费用增长迅速，线上推广效果较好。2019至2021年，巨子生物线上营销费用分别为0.64/1.24/3.06亿元，线上推广费用率最高。其中，电商平台营销费用占比最大，分别为48.8%//36.3%/36.0%，社交媒体营销费用占比快速上升，分别为1.0%/13.7%/27.9%。公司的营销活动有效提升了品牌知名度和线上流量，2021年“6·18”购物节期间，有逾500万人次访问可复美天猫旗舰店，零售额达到7000万元，同比增长超过300%。创尔生物的销售费率较高。2019至2021年，公司销售费用分别为1.35/1.15/1.12亿元，整体较为稳定；销售费用率分别为44.72%/37.88%/46.65%，为三家最高。
各品牌均已入驻主流社交媒体和电商平台，敷尔佳和巨子生物线上曝光量领先。从粉丝数量来看，巨子生物旗下的可复美品牌在天猫和京东均拥有最大的粉丝体量，分别为303和583万人；敷尔佳在天猫平台的粉丝量较多，目前已接近300万人，微博的粉丝数遥遥领先；创尔生物旗下的创福康和创尔美在各个社交媒体和电商平台的体量及曝光量较弱。
5、财务表现：敷尔佳、巨子数据亮眼，创尔费用率高拖累盈利能力
规模体量上看，敷尔佳和巨子生物体量较大，创尔生物营收业绩规模较小。2021年，敷尔佳、巨子生物和创尔生物分别实现营收16.50/15.52/2.40亿元，同比+4.08%/+30.41%/-20.80%。创尔生物业绩下滑较多，主要系受营销策略调整及营销部门迁移人员变动影响导致。
“高复购率+高定价”带来高盈利水平。三家医用敷料公司盈利能力均强于普通化妆品公司：和普通化妆品公司相比，医用敷料企业的毛利率水平相对较高且呈现上升的趋势，净利率水平也相对更高。相比于其他化妆品公司，医用敷料企业的毛利率和净利率普遍更高，毛利率在80%-85%，净利率在50%左右。在三家医用敷料企业中，巨子生物的盈利能力最强，创尔生物因费用率水平高，净利率较低。2019至2021年，巨子生物毛利率小幅上升至85%，净利率略有下滑至53%；敷尔佳毛利率由2019年的77%提升至2021年的82%，净利率保持稳定，在49%左右；创尔生物毛利率和净利率均出现下滑，毛利率水平略低于其他两个品牌，在80%，净利率则因为费用率较高，净利率水平较低，2021年公司净利率下滑至14%。医用敷料凭借成分安全且功效性强，在目标消费者群体中有较高的认可度，其复购率高于普通化妆品。2019年至2021年，敷尔佳在天猫平台的复购率持续上升，分别为32.17%/33.83%/36.64%，复购客户总量从2019年58.80万人增长至2021年104.53万人，并且高频次（4次及以上）购买金额占比和人数占比均显著提升。2021年，巨子生物旗下的可复美和可丽金品牌产品在天猫平台的复购率分别达到42.90%和32.40%，复购率水平高于普通化妆品公司。
三、总结
行业背景：医用敷料市场需求持续攀升，轻医美+功能性护肤共驱增长。医用敷料按照医疗器械进行分级管理，被广泛用于医美术后修复、功能性护肤等领域。医用敷料市场规模从2016年的2.3亿元增长到2020年的41.8亿元，复合增长105.7%，预计2020-2025年复合增长将达37.0%，属于低基数高成长的赛道。供给端政策监管趋严，需求端轻医美术后修复和敏感肌需求爆发，都成为医用敷料行业快速增长的核心驱动力。目前市场上主流的医用敷料成分可分为透明质酸钠和胶原蛋白两大成分，透明质酸钠：重组类胶原蛋白：动物源性提取类胶原蛋白市场份额约为6:3:1，透明质酸优势在补水保湿，胶原蛋白优势在创面修复，市场教育层面透明质酸钠消费者认知度更高。国内医用敷料市场呈现高集中度，以敷尔佳、巨子生物为代表的国产品牌占据主导地位，较强的用户粘性使品牌头部效应加剧。
三家头部医用敷料行业公司对比：1.产品对比：价格和拿证能力是核心，敷尔佳价格优势显著，创尔在获证上暂时领先。敷尔佳围绕透明质酸钠打造核心单品“白膜”和“黑膜”，同时也拥有化妆品类产品的多元化产品矩阵，并在胶原蛋白领域有研究布局。巨子生物则围绕重组胶原蛋白进行品牌打造，两大核心品牌可复美+可丽金分别主打医用敷料和功能性护肤品，同时还有保健食品等多元化布局。创尔生物深耕天然胶原领域，与巨子类似，核心品牌创福康+创尔美分别针对医用敷料和功能性护肤品市场，且具有稀缺的医用敷料Ⅲ类证。在医用敷料领域，产品力的核心在于定价和拿证，在目前成分效果的消费者认知差异不大的阶段，影响消费者决策的核心是价格，因此价格较低的敷尔佳市占率占据绝对优势。在行业监管趋严的背景下，拿证能力决定产品能否依法合规进入市场，也是医用敷料行业的产品核心壁垒。
2.渠道对比：共同点均为线下经销为主，近几年线上直营高速增长，目前创尔线上直营收入占比已超过线下经销。在渠道端三家公司的基本盘都是线下经销：敷尔佳起步较早，线下具备强大的经销网络，近几年通过实行经销商分级管理和分销联盟模式，强化加盟商管理，渠道改革初见成效；巨子生物在线下医疗机构和连锁药房也有广泛的布局，经销收入稳步增长；创尔生物发展之初在医疗机构渠道做的也非常优秀，近几年大力发展线上直销模式，直销收入占比逐年提升，已超过经销成为最主要收入来源。线上渠道方面，敷尔佳和巨子生物的线上直销业务收入也呈高速增长态势，收入占比均有显著提升。
3.技术对比：巨子研发综合实力强，创尔费用投放力度大，敷尔佳依靠合作补短板。巨子生物背靠西北大学研究资源，产学研一体化优势明显，目前其重组胶原蛋白技术和稀有人参皂苷技术均处行业领先水平，技术储备也更为充足，研发综合实力强；创尔生物研发费用率遥遥领先，在技术研发上的投入力度最大；敷尔佳做销售和营销起家，前期发展过程中技术研发是短板，收购哈三联后将产业链生产端进行整合，同时加强与科研院所的合作，有望通过技术合作补短板。
4.营销对比：医疗机构为早期突破口，医生背书是械字号面膜的差异化宣传渠道。敷尔佳是“医美面膜”的市场教育者，利用大单品策略提升费用投放效率，精准营销，发展之初通过微商等私域流量快速破圈传播，成为用户粘性很高的医用敷料第一品牌；巨子生物早期也是借助医疗机构和医生背书打开线下渠道，后在线上不断通过社交媒体进行宣传和推广，成功的内容营销助力品牌破圈；创尔生物在医疗机构端的医生认可度高，有较强的医生背书和宣传资源，近年来也在加大线上营销投放力度，但受制于收入体量限制，虽然销售费用率高，但费用投放规模明显落后。
5.财务表现对比：敷尔佳、巨子数据亮眼，创尔费用率高拖累盈利能力。收入业绩规模体量上看，敷尔佳和巨子体量较大，增速也相对稳定，创尔生物营收业绩规模较小，且2021年出现了明显的下滑。医用敷料的“高定价+高复购”带来高盈利水平，三家医用敷料的毛利率水平普遍高于一般化妆品公司，在80-85%左右，净利率水平巨子生物最强，在50-70%，敷尔佳也在40-50%之间，而创尔生物因费用率水平高，净利率水平相对较低，在15%-30%。
